Север и рынок. 2022, №3.

СЕВЕР И РЫНОК: формирование экономического порядка. 2022. № 3. С. 144-157. Sever i rynok: formirovanie ekonomicheskogo poryadka [The North and the Market: Forming the Economic Order], 2022, no. 3, pp. 144-157. РАЗВИТИЕ НЕФТЕГАЗОВОГО КОМПЛЕКСА НА СЕВЕРНЫХ И АРКТИЧЕСКИХ ТЕРРИТОРИЯХ ограничения модели DCF, для устранения которых предлагается использовать модели бинарного и реверсированного дисконтирования. В разделе 3 приведены основные результаты выполненных расчетов по разработанному методическому подходу и представлена их интерпретация. В разделе 4 сформулированы основные выводы. Методология Разработанный авторами методический подход для экономической оценки нефтегазового проекта включает три этапа: 1) обоснование для каждого года прогнозного периода номинальных значений (без учета дисконтирования) денежных притоков и оттоков: выручки, эксплуатационных издержек, капитальных издержек, налогов и т. д .; 2) применение бинарного дисконтирования, то есть раздельного дисконтирования притоков и оттоков проекта по различным ставкам: для притоков ставка дисконтирования состоит из двух составляющих — безрисковой ставки (отражает фактор времени) и рисковой ставки (отражает изменение цены нефти), которая вычисляется посредством реверсированной модели ценообразования; оттоки дисконтируются по безрисковой ставке; 3) расчет показателя чистой приведенной стоимости с учетом предлагаемой комбинации бинарного и реверсированного дисконтирования. Далее этапы рассмотрены более детально. Экономическая оценка нефтегазовых проектов как реальных активов: ограничения метода DCF. Традиционный метод DCF для экономической оценки можно представить как алгоритм «сверху вниз», в котором инвесторы выбирают подходящую ставку дисконтирования. Обеспечивая определенные критерии принятия решений для всех проектов, метод DCF имеет ряд концептуальных ограничений [40]: 1) статичность, предполагающую, что план проекта неизменен, а руководство следует первоначальному плану независимо от меняющихся обстоятельств без стремления к устранению неопределенностей и увеличению ценности результатов; 2) детерминированность и предсказуемость будущих денежных потоков, что приводит к переоценке или недооценке определенных типов проектов; 3) недостаточный учет специфических рисков проекта, необходимость корректировок увеличивает начальные ошибки в выборе параметра и усиливается с увеличением продолжительности проекта. Применение единой ставки дисконтирования для экономической оценки нефтегазового проекта ведет к ситуации, когда увеличение ставки дисконтирования для учета рыночного или несистематического риска делает влияние отрицательных денежных потоков (например, убытки, расходы, непредвиденные обязательства), которые возникнут в отдаленном будущем, необоснованно незначительными. Также независимо от источника риска факторы риска всегда представлены экспоненциально убывающими функциями времени, отсюда любая ошибка в оценке ставки дисконтирования будет экспоненциально «затухать» со временем, что для долгосрочных проектов добычи полезных ископаемых может привести к существенной накопленной величине ошибки [39]. Применение единой ставки вызывает систематическую ошибку процесса экономической оценки, которая подтверждается принципом «стоимостной аддитивности» [40, 41]. Таким образом, основные недостатки метода DCF, связанные с предполагаемой ставкой дисконтирования, можно сформулировать следующим образом. Выбор нормы доходности в качестве прокси для риска в основном произволен, ставка выбирается в зависимости от предпочтений и опыта инвесторов [42, 43]. Противоречивые результаты (то есть чем выше риск, тем выше NPV) могут быть получены в тех случаях, когда существует риск, связанный с расходами. После выбора ставка дисконтирования считается постоянной, даже если профиль риска проекта обычно меняется со временем, например, в отношении технического риска. Одна и та же норма доходности применяется к дисконтированию активов / обязательств с различными профилями риска. Для высокорисковых проектов (особенно долгосрочных) с высокой нормой доходности метод DCF значительно минимизирует вклад будущих денежных потоков [44]. Бинарная модель и реверсированное дисконтирование при экономической оценке нефтегазовых проектов. Для притоков и оттоков нефтегазовых проектов предлагается применить разные ставки дисконтирования [45], что связано с различными профилями рисков для притоков и оттоков проекта при его реализации [34]. 1. В предлагаемом методическом подходе предполагается применение разных ставок дисконтирования для переменных-детерминант (выручки, НДПИ, эксплуатационных издержек, капитальных затрат, амортизации), денежных притоков и оттоков проекта. Разделение ставки дисконтирования по отдельным потокам, отделение стоимости времени от стоимости неопределенностей и учет неопределенностей у источника риска (например, дисконтирование притоков с учетом волатильности цен) устраняет некоторые недостатки и ограничения метода DCF: позволяет избегать систематической ошибки, которая возникает при неуместном использовании единой ставки дисконтирования, принятой в организации, для экономической оценки разноплановых проектов; устраняет через дисконтирование отдельных элементов оттоков и притоков проекта ограничения, которые возникают при прямом приведении всего денежного потока; учитывает несоответствие между факторами © Марин Е. А., Пономаренко Т. В., Василенко Н. В., Галевский С. Г., 2022 147