МурманшельфИнфо. 2009, N 2 (7)

June 2009 ¹ 2 (7) Murmanshelf 29 ñêîëüêèõ ïðèìåðîâ òîãî, êàê ìîæíî ïðèìåíÿòü ìåòîä ðåàëüíûõ îïöèîíîâ â íåôòÿíîé ïðîìûøëåííîñòè. Ïî- ìèìî ðåàëüíûõ îïöèîíîâ, îòíîñÿùèõñÿ ê ïðîåêòàì äî- áû÷è óãëåâîäîðîäíîãî ñûðüÿ, àâòîðû èçó÷èëè îïöèîíû íà ïîñòðîéêó, êîíñåðâàöèþ è ñäà÷ó â ëîì íåôòåíàëèâ- íûõ òàíêåðîâ. Ñ òåîðåòè÷åñêîé òî÷êè çðåíèÿ íàõîæäåíèå ôàêòîðà íåîïðåäåë¸ííîñòè, êîòîðûé ìîæíî âûðàçèòü ôîðìó- ëîé Áëýêà-Øîóëçà (èëè äðóãèìè ìîäåëÿìè ñëó÷àéíî- ãî áëóæäàíèÿ), ÿâëÿåòñÿ îñíîâíîé çàäà÷åé ïðè îöåí- êå ïðîåêòîâ ìåòîäîì ðåàëüíûõ îïöèîíîâ. Áðåííàí è Øâàðö [2] âûäâèíóëè ïðåäïîëîæåíèå, ÷òî öåíà íà íåôòü ïîä÷èíÿåòñÿ èìåííî ýòîìó çàêîíó. Ïàääîê, Ñìèò è Ñèãë [9], Òðèãåîðãèñ [7] è Êåììà [10] íåçàâèñèìî äðóã îò äðóãà ïðåäëîæèëè ñîâåðøåííî èíîé ïîäõîä.  îñíî- âå èõ àíàëèçà ëåæàëî ïðåäïîëîæåíèå, ÷òî íå öåíà íà íåôòü, à ñàìà ñòîèìîñòü ïðîåêòà ïîä÷èíÿåòñÿ çàêîíó ñëó÷àéíîãî áëóæäàíèÿ. Ñëåäóþùèé ïðàêòè÷åñêèé âîïðîñ â îòíîøåíèè ôè- íàíñîâîãî îïöèîíà – îïðåäåëåíèå ìîìåíòà, êîãäà åãî íåîáõîäèìî èñïîëíèòü. Îäíà èç îñîáåííîñòåé îïöèîíà ñîñòîèò â òîì, ÷òî êîãäà îïöèîí èñïîëíåí, íåò âîçìîæíîñòè åãî îòìåíèòü. Ñ ïîõîæåé ñèòóàöèåé ñòàëêèâàåòñÿ ñîáñòâåííèê íåðàçðàáîòàííûõ çàïàñîâ, êîòîðûé ëèøü èñïîëíÿåò ñâîé îïöèîí ïðè äîñòàòî÷íî âûñîêîé ñòîèìîñòè îñíîâíîãî àêòèâà [11].  ïðèâå- äåííîì àíàëèçå îñíîâíîé àêòèâ – ýòî ñòîèìîñòü çàïà- ñîâ ìåñòîðîæäåíèÿ. Ðàáîòû Ïàääîêà, Ñèãåëà, Ñìèòà [9] è ðîññèéñêîãî àâòîðà Ã. Â. Âûãîíà [4] ïîñâÿùåíû îïðåäåëåíèþ óñëîâèé, ïðè êîòîðûõ ñëåäóåò èñïîëíèòü îïöèîí.  íèõ äàíû îáùèå òåîðåòè÷åñêèå ïîäõîäû äëÿ ðåøåíèÿ äàííîé çàäà÷è. Ïðèíèìàÿ, ÷òî ñòîèìîñòü çàïàñîâ (Vt) ìåíÿåòñÿ âî âðåìåíè ïî ñòàíäàðòíîé ìî- äåëè Áëýêà è Øîóëçà, Áüåðêñóíä è Ñòåíñëàíä [12] âû- âåëè ñëåäóþùóþ ôîðìóëó äëÿ ïîäñ÷¸òà íèæíåé ïðè- åìëåìîé ãðàíèöû ñòîèìîñòè çàïàñîâ (V*) : , ãäå Âûðàæåíèå (1) çàâèñèò îò õàðàêòåðèñòèê ðûíêà (âî- ëàòèëüíîñòè öåíû è èçäåðæåê) è ãåîëîãè÷åñêèõ ïàðà- ìåòðîâ çàïàñîâ (óðîâåíü äîáû÷è â äèíàìèêå è äð.). Ýòî âûðàæåíèå ìîæíî èñïîëüçîâàòü â êà÷åñòâå àëüòåðíà- òèâíîãî ïîäõîäà äëÿ âûáîðà ïîðòôåëÿ íåðàçðàáàòû- âàåìûõ ìåñòîðîæäåíèé ñëåäóþùèì îáðàçîì. Ìåíåä- æåð ìîæåò âûáðàòü ïîðòôåëü ôèðìû â ñîîòâåòñòâèè ñ èíäåêñîì: , ãäå Кi – èíäåêñ îïòèìàëüíîñòè è Vi – òåêóùàÿ ñòîè- ìîñòü çàïàñîâ i-ãî ìåñòîðîæäåíèÿ. Âûðàæåíèå (2) ïî- êàçûâàåò, ÷òî ïîòåíöèàëüíûå çàïàñû ìîæíî âêëþ÷àòü â ïîðòôåëü äî òåõ ïîð, ïîêà К áëèçêî ê 1 èëè âûøå. Äðóãèìè ñëîâàìè, êîãäà К êàê ìèíèìóì ðàâåí 1, îïöè- îí íà ðàçðàáîòêó ìåñòîðîæäåíèÿ î÷åíü ïðèáûëüíûé, è å¸ ñëåäóåò íà÷èíàòü â äàííûé ìîìåíò. К òîìó æå К íå çàâèñèò îò âåëè÷èíû NPV . Íàïðèìåð, äàæå îãðîìíûå ìåñòîðîæäåíèÿ ñ áîëüøèì NPV , íî ìàëûì К äîëæíû ïîäîæäàòü, â òî âðåìÿ êàê íåáîëüøèå ìåñòîðîæäåíèÿ ñ áîëüøèì К äîëæíû ïîëó÷èòü ïðèîðèòåò. Ïðîöåññ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèé áóäåò ñîâåðøåííî èíûì, åñëè îòñðî÷êà íå èìååò öåííîñòè èëè ñíèæåíà âûñîêîé ñòåïåíüþ êîíêóðåíöèè íà ðûíêå.  êîíêóðåíòíîé ñðåäå êîìïàíèè ïðèä¸òñÿ èíâåñòèðîâàòü â ïðîåêò, êàê òîëüêî NPV ïðåâûñèò ìèíèìàëüíî ïðèåìëåìûé óðîâåíü [13]. Îäíàêî ýòè ðàññóæäåíèÿ âåðíû äëÿ êîíêóðåíòíûõ ðûí- êîâ, êîãäà ó êîìïàíèè íåò óíèêàëüíûõ ïðàâ ñîáñòâåííî- ñòè íà ÷òî-ëèáî.  îñîáåííîñòè ýòî êàñàåòñÿ ïðîåêòîâ íàó÷íî-èññëåäîâàòåëüñêèõ è îïûòíî-êîíñòðóêòîðñêèõ ðàáîò.  ñëó÷àå ïðîåêòîâ ðàçðàáîòêè ìåñòîðîæäåíèé ó ñîáñòâåííèêà ëèöåíçèè åñòü âîçìîæíîñòè, êîòîðûå äåëàþò îæèäàíèå öåííûì. Âûáèðàÿ ïðîåêòû ñ èñïîëüçîâàíèåì ìåòîäà ÄÄÏ, êîìïàíèÿ îòäàåò ïðåäïî÷òåíèå ïðîåêòàì ñ áîëüøèì NPV, íî òðåáóþùèì êðóïíûõ êàïèòàëüíûõ âëîæåíèé. Ôîðìèðîâàíèå è óïðàâëåíèå ïîðòôåëåì ïðîåêòîâ ðàç- ðàáîòêè ìåñòîðîæäåíèé ñ ó÷¸òîì îïöèîíà íà îòñðî÷êó ïîêàçûâàåò ëó÷øèå ðåçóëüòàòû, ïîñêîëüêó ïðîåêòû âû- áèðàþòñÿ â ñîîòâåòñòâèè ñ îïòèìàëüíûì âðåìåíåì ââî- äà ìåñòîðîæäåíèé â ðàçðàáîòêó ñ ó÷åòîì êàê íåîïðå- äåë¸ííîñòè è âðåìåíè îæèäàíèÿ äî íà÷àëà ðàçðàáîòêè, òàê è å¸ íåîáðàòèìîñòè. Ýòè ôàêòîðû íå ó÷èòûâàþòñÿ â êëàññè÷åñêîì ïîäõîäå. Äðóãèìè ñëîâàìè, ïðîåêòû ðàç- ðàáîòêè ìåñòîðîæäåíèé âêëþ÷àþòñÿ â ïîðòôåëü òîëüêî â òîì ñëó÷àå, åñëè îïöèîí íà èõ ðàçðàáîòêó «ñ áîëüøèì âûèãðûøåì». Список литературы. 1. Smith J. E. and McCardle K. F. «Options in the real world: Lessons learned in evaluating oil and gas investments», Proc. 6th Annual Meeting of Mineral Economics and Management Society, (Feb 27 – Mar 1, 1997), 9 - 50. 2. Brennan M. J. and Schwartz E. S. «Evaluating Natural Resource Investments», J Business (1985) 58, 135 - 157. 3. Galli A. and Armstrong M. «Option Pricing: Estimation versus simulation for Brennan & Schwartz natural resource model. Proceeding of the 5th international Geostatistical congress. Kluwer.» 1997, Ed A. Baafi. 4. Âûãîí Ã. Â. «Îöåíêà ôóíäàìåíòàëüíîé ñòîèìîñòè íåôòÿ- íûõ ìåñòîðîæäåíèé: ìåòîä ðåàëüíûõ îïöèîíîâ». Ìîñêâà. 5. Çóáàðåâ Ã. Â. «Ñîâåðøåíñòâîâàíèå ìåòîäîâ ïðèíÿòèÿ ðå- øåíèé â ïðîåêòàõ îñâîåíèÿ íåôòåãàçîâûõ ðåñóðñîâ». Ìîñêâà, 2005. 6. Ìàðêîâà À. Â. «Óïðàâëåíèå ïðîåêòíûìè ðèñêàìè ñ ïî- ìîùüþ ðåàëüíûõ îïöèîíîâ». Ðûíîê öåííûõ áóìàã (2004), 20 (275). 7. Trigeorgis L., «Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation», MIT Press Cambridge, Massachusetts. (1996). 8. Dixit A. K. and Pindyck R. S. «Investment under Uncertainty», Princeton University Press, Princeton, NJ 1994. 9. Paddock J. L., Siegel D. R . and Smith J. L. «Option Valuation of Claims on Real Assets: The Case of Offshore Petroleum Leases». Quarterly Journal of Economics (1988) 103: 479-508. 10. Kemma A.G.Z. “Case Studies on Real Options”, Financial Management (1993) 22: 259-270. 11. Gabriel A. C. Lima, Saul B. Suslick «A real options model for portfolio selection of oil and gas assets», SPE. 12. Bjerksund, P. and Stensland, G., «Closed-form Approximation of American Options». Scandinavian Journal of Management, Vol. 9, (1993). 13. Grenadier, S. R. «Option Exercise Games: An Application to the Equilibrium Investment Strategies of Firms». Review of Financial Studies. (2002), Vol. 15. 2